我国信托公司转型是防范化解金融风险背景下的历史必然。信托业务分类调整是整治金融乱象、严防影子银行风险、统一同类产品监管标准等工作框架下的具体操作。由于信托关系可广泛应用于民商领域，信托业务不是信托公司专属，也易造成信托公司无序创新。考虑到信托关系复杂的信托贷款已渗透到经济社会发展的重要方面，以及信托公司作为金融机构需聚焦于金融业务，建议紧紧围绕服务实体经济本源，探寻信托公司在我国金融体系中的定位，并设计其业务范围。防止过度拘泥于信托概念本身，忽略其他金融机构信托行为和我国信托公司特殊性，并据此界定信托业务和推进信托公司转型，产生合成谬误进而引发次生金融风险。

一、调整信托业务分类的根本目的是防范化解金融风险

自2016年底，原银监会提出坚持回归信托本源基本定位，并推动信托业务监管分类以来，信托业改革转型和业务分类工作持续推进。《关于调整信托业务分类有关事项的通知（征求意见稿）》（以下简称《通知》）将信托业务划分为“新三类”，既继续坚持问题导向，又更加符合信托逻辑。

（一）信托业改革是防范化解金融风险的具体要求。

2017年7月，针对持续发展演化的金融脱实向虚、风险积聚等突出问题，我国召开了全国金融工作会议。会议深入分析了我国金融工作面临的形势，研究部署服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革等工作。会议提出防范化解金融风险是金融工作的永恒主题，指出了经济杠杆率高、影子银行风险大、金融市场乱象多等风险问题。针对监管套利首次提出了行为监管、功能监管，宣布设立国务院金融稳定发展委员会。并明确了稳妥推动经济去杠杆、积极整治金融乱象、严防影子银行风险、统一金融监管规则等工作任务。近年来金融市场的大动作，如股票发行注册制改革提升直接融资占比、《证券法》修订统一信用债发行和审核规则、“资管新规”制定出台规范金融机构资产管理业务等，均是对全国金融工作会议决策部署的贯彻落实。而我国信托行业因为同业通道和融资类业务具有显著的影子银行特征，“一法两规”将信托公司定位为私募资产管理机构，信托的灵活性易产生金融乱象等，自然是规范整治的重点和焦点，2017年也成为了信托行业管理资产规模的顶峰。

（二）“新三类”划分体现了信托业改革的问题导向。

由于“一法三规”约定和信托概念内涵丰富的缘故，信托公司既是贷款类金融企业，也是资产管理机构，还可以从事与投融资无直接关联的服务信托。这导致监管部门对信托公司的监管标准和尺度一直不够清晰，信托公司很多时候难以适从，内部管理、数据治理存在很多困扰。对银行业金融机构的要求往往套用至信托公司，甚至成为信托公司管理的最高政策依据，但信托贷款与银行信贷在业务逻辑层面还是有明显差别，债券和权益投资以及服务信托更难以适用；信托公司是私募资管机构定位，而《信托公司净资本管理办法》又是资产业务逻辑；作为资管机构，信托公司业务需按照“资管新规”进行规范，但事务管理信托不是资管产品，用《信托公司集合资金信托计划管理办法》规范也有逻辑瑕疵。“八大业务”分类、《信托公司资金信托管理暂行办法》夭折也就在情理之中。

《通知》符合信托业务包含投资银行、资产管理、资产服务、财富管理的逻辑，针对信托公司业务分类维度多元、边界不清、内涵模糊等问题，为更好服务实体经济和防范金融风险，对信托业务进行了重新界定。对于具有影子银行特征的私募投行业务，严禁新增通道业务和非标资金池业务，坚持压降影子银行风险突出的融资类信托业务；对于资产管理业务，严格按照“资管新规”的分类，定位于私募资产管理服务，区别于为融资方创设融资工具并为其募集资金的私募投行服务；对于资产服务信托，定义了业务内涵，并明确不涉及资金募集，不得开展负债业务，不得发放信托贷款，不得为违法违规活动提供通道服务，以与过去绕监管的具有影子银行特征的事务管理类贷款业务区分，并将财富管理归为资产服务信托。同时，考虑到慈善信托在英美等国家信托业务中的重要地位和社会作用，以及推动共同富裕的积极意义，将公益/慈善信托单列一类。可以说，“新三类”划分是信托业务监管分类的一次巨大进步。分类标准和依据相对统一，各类业务边界也更加清晰。

二、“新三类”划分难以实现防风险促发展的核心目标

信托业务调整为“新三类”既服务于“国之大者”，又针对具体问题，本应加快推进。然而，进一步分析推演后，却发现信托业务分类调整的核心目的难以实现，甚至有很大可能产生次生风险。尤其是在“新三类”划分持续压降或大幅削减信托贷款等私募投行业务情况下，资产服务和财富管理信托宽泛的概念和模糊的边界很容易被信托公司用来绕监管、乱创新。

（一）信托业务和信托公司业务是两个不同概念。

现代信托的本源是集财产转移与财产管理功能于一身的法律制度安排，但多数情况下国内信托的资产转移功能并不像英美那么明确。同时，《信托法》所调整和规范的“信托”只要符合相关主体要素和行为关系要件即可，并非信托公司专属。只因信托公司采取信托机构形式从事信托活动，其组织和管理需遵照国务院金融管理部门的具体规定和要求。不仅中、英、美、日等国的信托各不相同，不存在信托的国际标准，我国信托业务与我国信托公司业务也是两个不同概念。

在我国，证券投资基金是更纯粹的“信托”。《证券投资基金法》明确“本法未规定的，适用《信托法》……的规定”。不受“资管新规”约束，适用专门法律、行政规范的私募投资基金也是如此。而证券公司的投行、资管甚至经纪业务都依托于信托关系。基础设施领域不动产投资信托基金试点的参与主体主要是证券相关机构。银行的证券、期货第三方存管和基金、信托资产托管本质是服务信托。

在分业经营监管模式下，我国没有严格意义的信托行业，其他金融机构的“信托”行为多数都有相应的制度规则进行约束。甚至资管、理财本不属于分业经营的银行业务，但依然有银行理财业务和银行理财子公司管理办法。这也决定了，“信托业务分类”不仅不适用于其他金融机构的“信托”业务，也不一定完全适用于我国“信托公司”的业务。其他金融机构可以从事“信托”业务而不受银保监有关信托业务具体规则的约束，信托公司也不一定只能从事严格意义的信托业务。我们需要界定和调整的是中国信托公司业务的分类，而非信托业务的分类。

（二）信托贷款和融资类业务的作用难以替代。

信托公司主动管理以及向金融、非金融机构甚至个人提供通道服务或牌照资质的信托贷款（含各种实为非标债权的金融工具）不仅具有影子银行特征，也是城投公司、地产企业负债率高企的重要原因之一，被压降、清理符合监管逻辑。甚至包含股权等权益工具在内的为融资方创设融资工具并为其募集资金的私募投行服务（最初定义的“融资类”业务）不在“新三类”之列，也符合信托“回归本源”的要求。

金融回归服务实体经济本源比信托公司回归信托本源更为根本和重要，何况私募投行业务只是将投行和资管两类信托本源业务嫁接而已。影子银行问题完全可以参照银行业务监管模式来解决。比如，将信托贷款定位于与银行信贷、消费信贷等不同类型的贷款加以界定，并将其规模与净资产/本、集中度等挂钩，限制杠杆扩张和风险积聚，不仅可以解决影子银行问题，继续服务实体经济，还可以稳步提升信托公司风险抵补和流动性缓释能力。

（三）宽泛的服务信托概念易成为监管套利工具。

我们常说“信托的应用范围，可以和人类的想象力相媲美”，但信托丰富的概念内涵及其多变的应用模式是信托行业屡次整顿的内在原因。虽然，服务信托属于信托本源，但“新三类”中的资产服务信托仍然面临信托业务专属性和业务模式稳定性问题。

一是很多业务是其他金融机构的优势。如资管产品、企业/职业年金受托服务信托方面，银行、保险机构在资质获取、参与深度上已远优于信托公司。信托公司虽然可以参与竞争或提供差异化服务，但难以成为主流，甚至须基于银行、保险的资质或渠道。

二是很多业务与金融业务相关性较差，脱离了信托公司金融机构定位。涉众性社会资金受托服务信托和其他行政管理资产服务信托底层业务很可能与金融毫无关系，而且模式根据行业的不同而千差万别，监管标准很难统一，钻制度漏洞的情况会反复出现，甚至引发涉众风险。

三是部分概念界定模糊，易与其他业务产生交叉或混淆。财富管理包含现金储蓄、债务管理、保险计划、投资组合、退休计划、遗产安排等，家族信托等可以包含全部或者其中几项，很容易成为信托公司绕开私募投行、资产管理监管的工具。而慈善信托可以非常接近财富管理信托，在我国也没有英美法系下的财产继承、税收优惠优势，难以形成规模，还可能被用来逃避监管。

没有明确的业务边界和稳定的业务模式，信托公司始终有乱创新、绕监管的机会。若缺乏支撑性主业或寻找到变通空间，潘多拉魔盒就容易被打开。比如，当年的“非非标”和近几年在非标市场发行甚至可以不需要挂牌登记场所的“私募资产证券化”，以及隐瞒风险或避免整改的部分TOT项目等。

三、构建信托公司收入稳定、边界清晰的业务体系

要想促进信托公司回归服务实体经济和信托本源，有效遏制利用信托概念和牌照进行监管套利、放大风险的行为，需坚持历史与逻辑的统一，认识信托贷款的积极意义和风险本质，围绕信托公司作为金融机构应主要从事金融相关业务的职能定位，预先设计好边界明确、商业可持续的业务类型，结合分类监管要求批准业务范围，并制定相应的监管标准和流程，统一由各地监管局监督落实。

（一）参照银行业构建信托私募投行业务监管体系。

《信托公司净资本管理办法》其实遵从了《巴塞尔协议》的思路逻辑，在净资产基础上对固有资产项目、表外项目和其他有关业务进行风险调整后得出综合性风险控制指标。虽然《巴塞尔协议》中的银行表外资产主要针对的是银行或有义务。考虑到信托公司私募投行业务与银行贷款和资管业务的相似性及差异性，建议：

一是明确为满足融资人资金需求提供资金支持的私募投行业务为信托公司的合法业务之一。

二是私募投行业务包含所有向单个或具有统一特征的有限几个融资人提供资金支持的非标业务，不论是信托公司发行募集，还是委托人及资金已事先确定，不区分主动管理和事务管理，也不论非标债权还是未上市公司股权。

三是私募投行业务仅限于向机构提供资金支持，不得向个人发放贷款，与银行零售业务以及消费金融公司差异化定位。

四是修订完善净资本管理办法，对照银行等贷款机构，按照业务类型提高风险资本计算系数，私募投行业务总体杠杆不高于银行和消费金融公司，并对行业、区域、主体等集中度进行约束。

五是对单个非上市公司提供股权融资服务亦视为私募投行业务，只是风险系数不同。带有对赌条款的股权业务等同于贷款等非标债权业务。参照私募股权基金模式管理的股权投资为资产管理信托，员工持股计划为资产服务信托，不属于私募投行业务。

（二）参照证券系统和银行理财细化资产管理信托。

“资管新规”主要借鉴了证券投资基金相对完善的管理模式，适度考虑了各类金融机构资管产品的特殊性，并明确“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规”。《通知》中的资产管理信托只是全文照搬了“资管新规”按照投资性质对资管产品的分类，不仅较为笼统，也没考虑参与私募股权投资的特殊性。建议：

一是进一步细化资产管理信托的分类，如分类为证券投资信托、私募股权投资信托。证券投资信托分为固定收益、权益（不含未上市公司股权）、商品及金融衍生品、混合四大类，按照“资管新规”要求进行规范和管理。未上市公司股权投资单独定义为私募股权投资信托。

二是证券投资信托中，固定收益和混合类可以投资非标债权。但仅限于底层为非标债权的信托产品，不得发放贷款，不得直接投资于承兑汇票、信用证、应收账款、专项债权、各类收益权、带回购条款的股权融资等其他非标债权资产，以与私募投行业务相隔离。

三是设置资产管理信托投资非标债权的比例上限。鉴于已有私募投行业务，资产管理信托投资于非标债权类资产投资余额占所有资产管理信托资产余额的比例应明显低于银行理财子公司、券商和期货私募理财产品35%的水平。

四是参照《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》，对证券投资信托设置“双25%”投资比例限制。并明确存款、央票、政策性金融债、政府债投资以及单个投资者投资金额不低于1000万元的封闭式产品例外。

五是参照私募投资基金有关规定对投资于未上市公司股权的私募股权投资信托进行管理，并在发行上市、解禁退出等方面享受与私募投资基金同等待遇。

（三）资产服务信托限定为金融领域进行前置审批。

虽然《通知》中明确资产服务信托不涉及资金募集行为，以与私募投行和资产管理业务相区别。但如何界定资金募集行为有一定难度。采用债权或受益权转让实现资金募集，与资产证券化服务信托在交易逻辑上没有本质区别，只是没有在标准化产品交易场所。而银行通过信托开展上市公司股票质押融资业务，信托主要是提供担保品质押服务，资金用于补充融资人流动资金与严格控制杠杆率继续买入同一股票本质上也有较大差别。考虑到服务信托种类繁多，不少类型已经形成了较大规模，建议：对信托公司现有业务模式进行全面收集整理，除私募投行、资产管理外，其他业务一律先划入资产服务信托。然后区分与标准化市场直接相关、底层资产或抵质押物为标准化产品、与其他金融行为相关，以及与金融行为无关等，结合委托人情况分析研判是否便于监管、风险可控。对于可设计标准统一、执行有效的监管规则，直接或间接与标准化产品相关，特别是委托人为金融机构的模式，优先考虑为允许开展的资产服务信托业务。

与标准化产品直接相关的服务信托，信托公司为标准化产品的一个环节，主要有资产证券化受托服务信托和债券担保品受托服务信托。后续，监管部门可根据标准化市场发展情况，适时增加新的资产服务信托模式。

底层资产或抵质押物为标准化产品的服务信托主要有标品质押信托、阳光私募信托等。其中，标品质押信托易与私募投行业务交叉，应限于按照“资管新规”杠杆比例要求将有关资金继续投入标准化产品或账户留存现金。而阳光私募信托是目前信托公司证券业务的重要组成，基本属于资管产品受托服务信托。此外，金融机构资管产品的托管、存管业务虽然已是银行的优势，但也可允许信托公司参与，提供差异化服务。

与其他金融行为相关的服务信托，首先包含企业市场化重组和企业破产两种风险处置受托服务信托。其次，还有员工持股计划信托、私募股权投资基金受托服务信托等。而企业/职业年金受托服务信托则需根据信托公司承担角色确定。如只是受托人或账户管理人，则为服务信托；若承担投资管理人角色，可能应归为资产管理信托。至于预付费、押金、保证金等涉众性社会资金服务信托，基本与金融无关，多数情况下信托介入会增加交易摩擦，目前成功落地或正在推进的业务都有特殊的政策或资源背景，很难有正常的市场机会，还会增加监管难度，基本上不建议信托公司开展。目前，与金融行为相关且有市场空间的可能就是商品房预售资金受托服务信托，但这只是信托公司行使了原本应由监管银行行使的审核、监督职责。

以上资产服务信托类型只是笔者根据见闻列举，现实模式超乎想象。总体上，建议监管机构对市场上存在的模式进行梳理、分析，并结合信托公司建议，紧紧围绕标准化产品、金融机构或特定委托人、金融行为等要点，严格要求不得有任何形式募集行为（有募集或投资行为的应归类为私募投行或资产管理业务），确定业务领域和模式，并逐一制定指引（可采取分级、分类许可），严格由各地银保监局统一执行，杜绝信托公司随意扩展范围、改变模式。

（四）分账户监管财富管理等特定主体综合化信托。

财富管理本质上是向特定委托人提供综合信托服务，通常都含有资产管理功能，不宜简单归为资产服务信托。企业/职业年金受托服务信托中，如果信托公司承担受托人和投资管理人双重角色，加上企业年金的管理、分配与资管产品有所区别，也具有了财富管理性质。广义上，财富管理信托可以是私募投行、资产管理、资产服务的集合，但考虑到私募投行业务的特殊性，财富管理业务不能直接发放贷款，应只包含资产管理和资产服务信托。《通知》中的保险金信托、遗嘱信托、特殊需要信托等，也不能完全视为资产服务信托。公益（慈善）信托其实也可属于广义财富管理范畴或者与财富管理信托具有较大共性，部分资金用于公益事业支出，剩余资金可以进行投资管理。

借鉴比尔和梅琳达·盖茨基金会的基金会负责慈善赠款投资项目，信托基金负责保值增值，基金会所有资产来自信托基金定期拨付的模式，可考虑对财富管理信托、公益（慈善）信托等特定委托人综合化信托服务根据信托资产的运用方式和特点分账户管理。若履行资产隔离、账户管理、抵质押物锁定等职能，计入资产服务信托；若涉及信托项目、资管产品等投资，则分账户按照资管产品进行管理。

总之，信托更多只是一个经济学、社会学概念，具体内涵可以根据社会发展需要不断变化。当前，我国信托公司改革转型应充分考虑经济社会发展的需要和经济金融体系的现实，并从管理方式和服务目的角度清晰界定信托公司业务分类。