根据一季度货币政策执行报告，我们认为未来货币政策将更加重视稳增长，除再贷款外，货币政策有继续通过降准稳增长稳预期可能。同时，央行今日披露了存款利率市场化新动态，这对推动降低银行负债成本、降低企业综合融资成本有着重要意义。在此基础上，我们认为央行有拓展CBS相关政策或是加大操作量以帮助降低银行负债成本的可能。

央行延续了政治局会议对经济增长形势的定调，在肯定经济平稳开局的基础上，认清新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战，并将稳增长放在了更突出的位置。

对于国内宏观经济：央行首先强调了新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。同时再度强调需求收缩、供给冲击、预期转弱这三重压力，对服务业、企业停产、物流等问题给予了高度重视。

对于通胀：央行认为目前我国物价形势总体稳定，未来物价将保持稳定，CPI运行中枢可能较上年温和抬升，仍维持在合理区间运行；工农业产品和服务供给总体充裕，未来PPI可能延续总体回落态势。但同时也要谨防国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力。

对于海外经济金融形势：疫情反弹、地缘政治冲突、主要发达经济体加快收紧货币政策是央行本次着重强调的海外不确定因素。从其影响来看，俄乌问题对大宗商品供应、国际贸易的影响是央行最为担心的，其次是因海外通胀不断走高、海外央行加快收紧货币政策所带来的新扰动和溢出效应。

对于货币政策定调：稳健的货币政策把稳增长放在更加突出的位置，更加强调“加大对实体经济的支持力度”、“提振信心”，同时延续了政治局会议的指导思想，将“用好各类货币政策”以保持流动性合理充裕，更加强调再贷款使用。另外也将金融委3月提出的“主动应对”要求反应在了定调当中。此外，不同于四季度货币政策，央行在政策思路中新增加了对物价和主要发达经济体货币政策调整这两方面内容，并在汇率部分强调了“将参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。

结构性货币政策工具积极做好“加法”，再贷款仍有继续扩量可能。近期再贷款频频发力，不仅在支农支小等普惠金融领域增加了操作量，同时央行还在科技创新、普惠养老、交通物流等专项领域加快落实国常会的政策部署。日前，央行又增加了1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度。根据央行公告，若3400亿元再贷款资金可撬动1万亿元资金，那么今年目前总计下达的 4400亿元专项再贷款预计会撬动近1.3万亿元资金。结合央行的表述，我们预计未来央行或有继续增加支农支小再贷款的可能，同时我们也将更加关注科技创新专项再贷款对制造业中长期贷款的撬动作用。

如何理解货币政策再次提出不搞“大水漫灌”？此次货币政策执行报告将“不搞‘大水漫灌’”提至 “发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”之前，但我们认为这未必代表未来不再有降准空间。虽然央行较前期更加注重海外央行动态，且总量宽松对实际中美利差将产生不利影响，但在稳增长的总体要求下，降准将是货币政策稳预期的最好手段。同时，在央行强调“参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”的背景下，央行将有足够能力稳定人民币汇率，在必要时降低外汇存款准备金率。若未来经济下行压力持续加大，我们预计年内国常会或将再次推动降准，预计总体空间为1-2次，规模或在25bp-50bp之间。

如何降低银行负债成本下行已成为除再贷款外，货币政策的又一发力点：

存款利率市场化进程推进，预计将进一步推动银行负债成本下行，有利于推动降低企业综合融资成本。我们曾在此前几篇货币政策点评中强调，在当前总量型货币政策发挥空间有限的情况下，“通过释放LPR改革潜力的方法降低贷款利率和企业融资成本，应是现阶段货币政策的主要发力方式”，且“有进一步调整存款基准利率相关措施的可能”。此次央行在“建立存款利率市场化调整机制”这一专栏中重点讲述了其在2022年4月所进行的存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期 LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。

我们认为这一机制的建立，是在2021年6月央行将存款基准利率上限调整为加点形式的又一延伸。央行将对存款利率市场化调整及时高效的金融机构给予适当激励。据悉，工农中建交邮储等国有银行和大部分股份制银行均已于4月下旬下调了其1年期以上期限定期存款和大额存单利率，部分地方法人机构也相应作出下调。4月最后一周全国金融机构新发生存款加权平均利率为 2.37%，较前一周下降10bp。这一调整对一年期以上期限定期存款和大额存单利率的影响将更为显著。我们预计央行或将把这一政策纳入MPA考核。

以永续债为突破口推动银行多渠道补充资本以缓解资本约束或将成为央行下一步发力方向，未来央行是否会在CBS操作量或是制度上有所创新值得期待。央行在“健全现代货币政策框架取得明显成效”这一专栏中提到了永续债在货币供应调控机制中的作用。银行发行1.9万亿永续债将能撬动银行贷款近十万亿元，并能推动企业综合融资成本下降。细数我国货币政策工具尚有央行票据互换（CBS）可用，其对提升银行永续债二级市场流动性、支持银行特别是中小银行发行永续债补充资本、增强中小银行信贷投放能力具有积极作用。同时，陈雨露副行长也于日前的访谈中提出，“加大对银行特别是中小银行发行永续债的支持力度，支持提升银行资本水平，增强银行信贷投放能力”。

风险提示：海外央行货币政策超预期，新冠疫情扩散超预期

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