凤凰网《风暴眼》出品

作者：凤凰网财经 厚沙

疫情、战争、周期，这些或偶然或宿命的因素，似乎正在让经济运行的逻辑变得紊乱、模糊，同时又充满矛盾。

经济学家们早已多次预警当前美股存在泡沫，但这个泡沫却又像1999年道指首次突破10,000点时，当天华尔街日报头版副标题所写的那样——“即便这是一个泡沫，它也似乎坚不可摧”；

人类曾经深度担忧于气候危机的发生，但俄乌冲突所导致的化石能源价格暴涨却让人类不得不审视我们何时能够摆脱对于化石能源的依赖；

……

如今，经济学家们又要面临一个新的难题了。

就在美联储开启加息进程的时候，债券市场上却出现了一个并不算友好的信号——美国10年期国债和2年期国债的收益率倒挂了。

而历史上的每一次10y-2y美债收益率曲线倒挂，都预示着经济衰退。

这也就意味着，美联储不得不面临“经济衰退的同时却只能加息”的窘境。

倒挂发生的另一个场景在于中美利差——昨天，中美10年期国债利差自2010年6月11日以来首次出现倒挂。

由此引发的资金外流的担忧，更是让市场陷入短暂的恐慌中。

迫在眉睫的倒挂和命中注定的衰退交织在一起，金融市场会发生怎样的变动？经济如何挣脱出泥潭？投资者如何避险？凤凰网财经日前独家专访东吴证券固定收益首席分析师李勇，为投资者讲述，在一个倒挂的世界，如何迎接一场即将到来的衰退。

核心提示：

1、中美利差倒挂会造成多方面的影响，短期来看会造成我国资金外流，人民币汇率下行压力增大，但这更多是一种短期的市场情绪。

2、历史上的每一次10y-2y美债收益率曲线倒挂，都预示着经济衰退。如果有充分理由判断最后一次倒挂已经发生，那么衰退期将在一年左右后到来。

3、即将到来的衰退有可能是被美联储主动引发的，这是经济周期下加息的必然结果，当美联储的加息到达一定阈值后衰退自然会发生。从这个角度来看，联储加息才是引发衰退真正的引爆点。

4、从历史上看，1980年以来过往6轮加息周期，在加息周期头、尾出现美股大幅回调的概率较大。本次加息周期可能非常短，因此兼具头、尾的特征，美股未来的波动或较大。

5、即使美国经济步入衰退的风险较大，美联储的加息行动依然会进行，这是因为“滞”和“胀”之间关系密切，它们的威胁并不是独立的。

6、黄金是相对保守的选择，作为避险资产，经济动荡和衰退反而有利于黄金表现，不失为较好的组合对冲资产之一，但是并不是最优选择。在衰退期，联储实施的宽货币政策势必会使利率降低，债市将迎来“牛市”。

以下为采访全文：

凤凰网财经：中美利差为何会出现倒挂？中美利差倒挂是一个前瞻性的指标吗？

李勇：联储加息和缩表的强“鹰”预期引起美债收益率升高，这是本次中美利差倒挂的直接原因。而究其根本原因，则是疫情期间中美两国经济和政策周期的错位，打破了过去市场所共识的80-100BP的利差“舒适区”。

中美利差倒挂会造成多方面的影响，短期来看会造成我国资金外流，人民币汇率下行压力增大，但这更多是一种短期的市场情绪。因为正如先前所说，本次利差倒挂是疫情引起的周期错位导致的，并非经济基本面的改变。

次贷危机之后，联储政策的变动使得中美利差的周期性变化难以预测，所以我们不能简单地套用历史上倒挂的影响。再加上美国目前处于高通胀的极端情况，本次中美利差倒挂的预测意义有限，难以作为和过去类似的前瞻性指标。

凤凰网财经：最近市场的下跌是否和中美利差倒挂有关？

李勇：有一定的催化作用，但本次倒挂对市场的影响依然处于短期情绪的层面，当市场对联储的政策调整形成新的预期后，市场或有回调。

本次中美利差倒挂是联储政策调整直接引起的，尤其是公布了新一轮的缩表计划，市场对此并没有充分预期。回顾2017年联储的缩表过程，从4月释放缩表信号到10月开始缩表，由于市场预期计入充分，缩表对资产价格冲击相对有限，反而更多受增长因素主导。

2017年10月开始缩表后，2018年前三个季度美债利率上行，美股同样走高。从上一轮美联储加息周期看来，若市场预期充分计入加息和缩表风险，中美利差的缩窄乃至倒挂并不会造成太大影响，我们更多地还是要考虑经济基本面因素。

凤凰网财经：历史上的每一次10y-2y美债收益率曲线倒挂，都预示着经济衰退。这次会不一样吗？

李勇：通常情况下，美债收益率曲线的倒挂的确是经济衰退的信号。从1978年到2020年间，10y-2y美债收益率期限利差共发生过7次倒挂，它们分别发生于1978年8月，1980年9月，1989年1月，1998年6月，2000年2月，2006年2月和2019年8月；除了1998年6月的倒挂，每次经济衰退期都紧随倒挂发生之后，分别发生于1980年2月，1981年8月，1990年8月，2001年4月，2008年1月和2020年3月。虽然每次衰退出现的具体原因不同，但收益率曲线的倒挂都提前于衰退发生，对预测衰退具有较强的指示意义。

1978年-2020年的7次美债收益率倒挂（10Y-2Y）和经济衰退期（单位：%）

数据来源：wind，NBER，东吴证券研究所 注：黄色区域为倒挂时期；灰色区域为NBER衰退期，分别为1980.01-1980.07、1981.07-1982.11、1990.07-1991.03、2001.03-2001.11、2007.12-2009.06、2020.02-2020.04

当前导致倒挂的主导因素来自高通胀，高通胀导致高加息预期，让倒挂变得更容易发生。目前美国的通胀水平虽然是近40年来最高，但如果参考1980年代的两次倒挂，当时的CPI同比最高达到了14.59%，远高于目前的7.91%，因此这种情景并不反常。我们认为即使在高通胀环境下，倒挂对衰退仍具有前瞻性的指示意义。

凤凰网财经：为什么美债收益率倒挂这个指标会如此精准？背后最基本的逻辑是什么？

李勇：正常情况下，市场由于到期风险溢价而会给予相对较长期债券更高的收益率，因为较长期情况下价值由于市场利率的变动会有不稳定因素。倒挂的收益率曲线则是短期债券收益率高于长期债券收益率的一种情况，与正常化正好相反。我将从三个维度来解释收益率曲线倒挂的成因和它与宏观经济周期的关系。

其一，长短端收益率反映不同的指标。（国债）短期收益率反映的不仅是金融市场的兴衰，而且是货币政策及政策利率的走向，而长期收益率更多反映的是市场对于实体经济以及长期通货膨胀的预测；如果市场预期长期通货膨胀率将低于短期的通货膨胀率，则市场会更多地锁定当前长期收益率，需求上升而推高长期债券价格，造成长期收益率的下降，搭配提高的短期收益率可能出现曲线的倒挂。

其二，长短端收益率显示市场对不同期限的需求。当经济可能走向衰退时，市场得知利率即将走入下行区间，投资者会转向长期债券而锁定目前较高的收益率，增加的需求会提高价格，从而降低收益率。当短期债券投资回报率较低时，投资者减少对该可接受替代品的投资，萎缩的需求压制了价格而提高了收益率。两者收益率的反向移动共同造成倒挂的收益率曲线。

其三，长端收益率反映了刺激经济的目标。当经济在成长期或者向冷却期过渡阶段，正常化或者稍平缓的收益率曲线能够得到延续；当经济处于衰退期时，倒挂的收益率曲线可能会持续，而不会立刻反转。内在原因在于长端收益率实际上也反映了融资成本，当长期资本投资被用于刺激经济时，通过发行收益率更低的长期债券，企业以及政府都能够以较低的、负担得起的成本来取得资本，从而走出衰退期。

从以上三个维度出发，倒挂的收益率曲线和可能出现的经济衰退之间存在着多重关系，指标的预测、不同期限的需求、刺激经济的需要都显示倒挂的收益率曲线能够在理论上预测未来的经济衰退。

凤凰网财经：美债收益率倒挂是一个领先于衰退真实发生的指标，那衰退会在什么时间点到来？

李勇：如果用NBER提供的经济衰退指标来表示衰退期，那么从历史数据来看，若干次衰退的一年到一年半的时间之前，10y-2y美债收益率曲线都出现了不同程度的倒挂。

自1978年以来，美国经历了6段经济衰退期，如果我们考虑衰退前倒挂首次出现的时间到衰退发生的时段，倒挂在衰退前6-24个月首次出现，平均约为15.2个月，标准差约为14.1；

然而在几次衰退期之前，美债收益率出现过倒挂-恢复-倒挂的现象，如果我们将最后一次倒挂视为衰退的真正信号，那么倒挂在衰退的6-17个月前最后出现，平均为11.7个月，标准差约为8.33，这比倒挂首次出现对衰退的预测更具参考意义。

1978年-2020年的美债收益率倒挂（10Y-2Y）和经济衰退期（单位：%）

数据来源：Wind，NBER，东吴证券研究所 注：红色箭头代表最后一次倒挂；灰色区域为NBER衰退期，分别为1980.01-1980.07、1981.07-1982.11、1990.07-1991.03、2001.03-2001.11、2007.12-2009.06、2020.02-2020.04

我们还注意到1978年倒挂发生时通胀水平极高，而2019年倒挂发生不久后新冠疫情爆发，可能提前引发衰退。如果去除这两个极端样本，我们发生倒挂对衰退的预测会更加准确，最后一次倒挂领先衰退10-14个月，平均11.8个月，标准差为2.96。因此，我们认为在通胀水平正常且不受重大外因影响的前提下，倒挂对衰退的预测才更加准确。

衰退的具体时间将与美联储的加息操作密切相关，我们尚不知晓本次倒挂是否是衰退前的最后一次。而目前美国的通胀水平相对近几次倒挂时较高，再加上受新冠疫情和俄乌冲突等因素影响，通过倒挂来预测衰退充满着不确定性。我们还应当密切关注导致倒挂的深层因素，尤其是美联储货币政策的走向，如果有充分理由判断最后一次倒挂已经发生，那么衰退期将在一年左右后到来。

凤凰网财经：从普通人的观感来说，实际上自疫情发生后，全球经济并不是非常的高景气。没有景气做对比，衰退从何谈起呢？或者说，即将发生的这次衰退是“情况会更坏”的衰退，而不是“经济从繁荣见顶摔下来”的衰退，是吗？

李勇：判断全球经济是否繁荣，从不同的时间维度会得出不同的结论。

从长期的维度来看，自疫情开始以后全球经济的景气度确实不高。但如果将时间跨度缩短至2020年初以来，我们发现景气度其实是有所回升的，这是因为虽然疫情之初景气度大幅下跌，但在数月后，得益于刺激经济的财政政策和疫苗接种率的上升，市场信心逐渐恢复。而在去年年末，奥米克戎在高接种率地区却引发了新一轮的疫情，严重打击了市场信心，全球经济景气度再受重创。

因此，我们认为这次衰退更像是“经济从繁荣见顶摔下”的衰退，全球经济景气度自疫情以来并非是一落千丈，而是经历了一个V型反弹的过程，2020年初的衰退时间很短。如果我们不考虑最近一次短暂的衰退，这可能是自2008年次贷危机以来的首次衰退。

主要经济体PMI

数据来源：Choice，NBER，东吴证券研究所 注：灰色区域为NBER衰退期，分别为1981.07-1982.11、1990.07-1991.03、2001.03-2001.11、2007.12-2009.06、2020.02-2020.04

凤凰网财经：上一次衰退的引爆点是疫情，下一次衰退的引爆点会是什么？

李勇：我们无法预测未来，就像在2019年以前没有人能够想象一场席卷全球的疫情会到来。但我们依然可以对可能导致衰退的“引爆点“进行预测。

（1）新毒株：自疫情开始以来，新冠病毒的两个变种，德尔塔和奥米克戎的出现都使本来趋向缓和的疫情再度爆发，确诊病例和死亡人数激增，给全球经济活动和市场信心带来沉重打击。目前，随着加强针的普及和自愈人口比例的增加，我们似乎将再次走出疫情的阴霾。但不能忘记病毒的变异总是出人意料的，虽然全球都希望渡过疫情的“最后一个冬天“，但新毒株的风险始终不能轻视。

（2）地缘危机：俄乌冲突的爆发使潜在的地缘政治风险变为现实，除了军事冲突带来的直接影响外，俄罗斯和西方间的制裁措施也给全球经济带来混乱。虽然俄乌局势目前已经趋向平稳，但我们对于潜在的地缘政治风险应对有所准备。

（3）美股泡沫：虽然受到疫情、地缘政治风险等因素的影响，美股市值始终保持高位，甚至在2021年依然取得了优异的成绩，但是，市场投资者一直所担忧的美股估值泡沫破裂的风险并非空穴来风。在缺乏强有力的经济增长因素的驱动下，美股的高收益或许是一场非理性繁荣，无论如何，我们需要留意美股泡沫的风险。

除了以上因素，衰退也可以被认为是被美联储主动引发的，这是经济周期下加息的必然结果，当美联储的加息到达一定阈值后衰退自然会发生。从这个角度来看，联储加息才是引发衰退真正的引爆点。

凤凰网财经：美国应该如何迎接衰退？

李勇：除非有真正迹象表明衰退到来，否则美联储不会改变原有的货币和财政政策。目前，美国经济的衰退拐点还未到来，联储的财政货币目标依然是防止经济过热，而加息即是必要手段，也是衰退的推手。

历史上美国应对衰退的手段是一贯的，那便是通过宽松货币政策 宽松财政政策来提振总需求，以此来度过衰退期。

凤凰网财经：美债收益率倒挂之后，金融市场将会发生怎样的变化？美国股市会出现大跌吗？

李勇：美债收益率出现倒挂是美联储加息周期中的正常现象，金融市场可能会因为倒挂出现而经历短暂恐慌，但市场经历调整后仍将关注加息进程。

从历史上看，1980年以来过往6轮加息周期，在加息周期头、尾出现美股大幅回调的概率较大。本次加息周期可能非常短，因此兼具头、尾的特征，美股未来的波动或较大。

1980年以来加息周期中的道琼斯工业平均指数表现

数据来源：wind，东吴证券研究所 注：1980年以来加息周期为上图灰色区域，分别为1983.03-1984.08、1988.03-1989.05、1994.02-1995.02、1999.06-2000.05、2004.06-2006.07、2015.12-2018.12、2022.03至今

凤凰网财经：假如美国经济即将步入衰退的话，美联储的加息行动还会继续吗？或者说，对于美国，“滞”的威胁更大，还是“胀”的威胁更大？

李勇：不会。理论上加息应该加到中性利率水平，如何判定什么水平是中性水平，联储需要观察包括投资、消费在内的诸多反应经济活动的指标，而所谓衰退，其实就是总需求的收缩。

这不是谁的威胁更大的问题，联储的目标是双目标，稳定物价 最大就业，一个对应胀，一个对应滞，两者反应目标并没有达成，相当于一个“跷跷板”，短期内联储可能更重视一个目标，但中期来看，两者必须兼顾。

即使美国经济步入衰退的风险较大，美联储的加息行动依然会进行，这是因为“滞”和“胀”之间关系密切，它们的威胁并不是独立的。历史上美国的几次滞胀显示，在高通胀下，加息虽然会加速“滞”的到来，但如果放任通胀发展，“滞胀”持续时间会更长，程度也会更深。

凤凰网财经：美国通胀的根源来源于什么？是来自于疫情期间无限制的放水，还是因为到处挥舞贸易制裁大棒，导致本国物价水平上升？

李勇：美国通胀的根源是疫情对供给端的冲击。自2020年年中以来，美国CPI同比持续升高，这与疫情在美国的全面爆发时间基本吻合。

为了应对疫情，财政部向民众发放救济金，私人部门快速修复资产负债表，但这些手段无法解决供不应求的问题。而疫情期间的放水，和持续的贸易制裁行为也加剧了物价的上升。

凤凰网财经：随着西方疫情缓解，产业链恢复，美国的通胀水平会不会下降？

李勇：从理论上来说是的，但会是一个相对缓慢的过程。产业链的恢复并非一朝一夕，而西方的疫情状况也并没有乐观到恢复到疫情前水平，由于疫情导致的高误工率也不会因为政策解封而降低。

主因还是我们并没有有针对性的供给端的宏观调控手段，自1929年大萧条以来，我们的工具箱里全是针对总需求的。换个角度来说，政府有点束手无策，只能小修小补，姑息治疗，没法动手术。

凤凰网财经：假如一边是衰退，另一边美联储还要忍痛加息，那么对于美元来说，是贬值还是升值呢？

李勇：美元汇率是一个相对值而不是绝对值，美元指数并不一定和美国经济衰退期挂钩，它还与其他经济体的状况密切相关。

根据美元“微笑曲线”理论，在全球衰退、美国强复苏 非美衰退、美国强复苏 非美弱复苏三种场景下，美元指数倾向于升值；

在美国弱复苏 非美衰退和美国弱复苏 非美强复苏两种场景下，美元指数倾向于贬值。

经济衰退期的美元指数走势

数据来源：Wind，NBER，东吴证券研究所 注：灰色区域为NBER衰退期，分别为1980.01-1980.07、1981.07-1982.11、1990.07-1991.03、2001.03-2001.11、2007.12-2009.06、2020.02-2020.04；红色虚线框为全球经济危机/衰退时期

目前全球经济复苏疲软，如果美国陷入衰退，全球衰退的风险较大，美元或升值。

凤凰网财经：中国应该做好哪些应对？

李勇：面对美联储加息进程和有可能出现的经济衰退，我国仍将坚持“以我为主”的货币政策。目前我国通胀压力较小，今年一季度国内疫情反复对消费的负面影响不可忽视，消费动能的减弱可能将使得CPI下行，进一步抑制总需求，陷入通缩的困境。

在我国经济复苏动能不足的背景下，需要央行主动作为，或以降息降准等宽松货币政策刺激提振总需求，并配合优惠信贷政策，助力实体经济加速修复。

此外，应继续保持人民币汇率弹性，发挥其抵御和化解外部冲击风险的作用。美联储加息将引起人民币的贬值预期，人民币的适当贬值有利于发挥我国的出口优势。

最后，仍应继续坚持“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针，加快新冠特效药研发进程，从疫情预防和治疗两方面有效控制疫情传播。

凤凰网财经：现在国内降准降息的窗口还有吗？

李勇：有的。预计在高通胀压力下，美联储在5月份继续加息的可能性较高，因此央行若要采取宽松的货币政策，可能在4月份降准或降息。相比较来说，降准（定向降准）的操作阻力更小，先落地的可能性更高，一定程度上将降低贷款利率、改善融资环境，但是效果直达性不高。而预计下半年美国高通胀压力将有所缓解，下半年是否还会继续加息存在不确定性，到时央行或将适时采取降息举措，可直达实体经济，惠及企业和个人。

凤凰网财经：对于普通人来说，如何迎接可能出现的衰退冲击？黄金是一个好的选择吗？

李勇：黄金是相对保守的选择，作为避险资产，经济动荡和衰退反而有利于黄金表现，不失为较好的组合对冲资产之一。但是并不是最优选择，在衰退冲击到来之际，投资者可以配置偏债类的金融资产，亦可购买偏债基金，而相应减少权益类资产的比例。

凤凰网财经：股票市场和债券市场在经济衰退期间会有怎样的表现？

李勇：我们对股票市场在经济衰退期的表现较悲观，以道琼斯工业平均指数为例，该指数的几次大跌都对应相应的经济衰退期。同时，美股还面临着估值泡沫的风险，一旦衰退来临，美股下跌的风险极高。

道琼斯工业平均指数收益率（单位：%）

数据来源：Wind，NBER，东吴证券研究所 注：灰色区域为NBER衰退期，分别为1980.01-1980.07、1981.07-1982.11、1990.07-1991.03、2001.03-2001.11、2007.12-2009.06、2020.02-2020.04

债券市场则受到利率的影响，这与联储的加息周期密切相关。在衰退期，联储实施的宽货币政策势必会使利率降低，债市将迎来“牛市”。

美国十年期国债到期收益率（单位：%）

数据来源：Wind，NBER，东吴证券研究所 注：灰色区域为NBER衰退期，分别为1980.01-1980.07、1981.07-1982.11、1990.07-1991.03、2001.03-2001.11、2007.12-2009.06、2020.02-2020.04