中新经纬4月19日电：降息失败。利率的下一步是什么？

作者李信达证券首席固定收益分析师

市场上货币宽松的游戏随着4月25日RRR降息而结束，降息失败。央行似乎想通过降低存款利率浮动上限来降低社会融资成本。这是否意味着货币宽松接近尾声，债券收益率将开启上行周期？

RRR减持的主要作用是传递政策宽松的信号。4月6日，在国务院常务会议(以下简称“国会议”)专门提到货币政策但没有提到RRR降息的情况下，RRR降息仍在短时间内落地，实在难得。因此，我们认为，此次RRR降息的原因主要是为了及时稳定市场预期，提振市场主体的信心。

流动性缺口相对较小，这是此次RRR降息规模较小的核心原因。央行在回答记者关于RRR降息的问题时表示，当前流动性处于合理充足的水平。

降低企业融资成本是当前政策的重要方向。中国的中常会多次强调，要“向实体经济合理让利”。降低融资成本也是央行RRR降息的重要考虑，但规模不足以支持LPR(贷款市场报价利率)降息。央行还强调，此次RRR降息将使金融机构的资金成本每年降低约65亿元。不过，根据我们的估计，节省下来的成本只能支持银行LPR下降约0.3个基点，还需要采取其他措施来降低成本。

由于外部因素的约束和降低企业融资成本的目标，央行选择不下调MLF(中期借贷便利)利率而是下调存款利率浮动上限，这有望支撑二季度LPR的双降。央行在回答记者提问时，在把通胀和海外因素的约束放在宽松目的之前，对利率政策还是非常谨慎的。考虑到美联储将在5月加息50个基点，收缩也将在5月落地，因此，短期内，下调MLF利率和OMO(公开市场操作)利率的窗口已经过去，放松总量博弈政策的空间明显收窄。

不过，货币政策总体宽松的基调并未改变。从历史经验来看，在内外均衡难度加大的情况下，国内因素仍将是央行政策选择的首要因素，外部压力将更多影响政策工具的选择和宽松节奏。与2018年下半年相比，当前房地产市场面临的整体环境明显更加严峻，政策的力度很难回到2015年的状态。经济靠自身力量的复苏可能要晚一些，这也意味着货币政策仍然有必要维持对经济的支持。

考虑到外生因素的影响，如果后续RRR降息降准，短期内资金利率可能会偏离政策利率。4月份以来，资金面持续宽松。跨季度后，银行资金回流进入尾声，非银机构回购规模有所下降，而国债期限整体较大。因此，尽管月初逆回购资金大规模回笼，但商业银行资金净流出反而有所回升，我们跟踪的资金缺口指数已降至2021年初以来的低位。考虑到新一批专项债额度尚未放开，以及4月25日RRR降息带来的长期流动性补充，如果央行不主动采取收紧措施，资金利率仍可能在一段时间内偏离政策利率。

我们认为，债市的震荡格局至少会持续到5月初，短期的确定性较强。(中新经纬APP)

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编辑：宋雅芬